來源：一德期貨

一2018上半年鐵礦市場回顧

2018年1、2月份，在執(zhí)行了近4個月采暖季限產(chǎn)政策后，市場紛紛看好3月份的復產(chǎn)行情，鐵礦也進入鋼廠主動補庫存階段。鐵礦09合約***高到達567.5元/噸。

2018年3月份，下游工地開工推遲和過高的鋼材庫存打破了市場對復產(chǎn)季一致看好的預期，下游鋼材供大于求，開始下跌。同時，各地非采暖季政策頻出，鐵礦進入鋼廠的主動去庫存階段，進入單邊下跌行情。PB粉從547元/噸，跌至***低438元/噸。普式指數(shù)從2月底的79.55元/噸跌至***低63美金，普式58指數(shù)從51.11美金跌至***低40.49美金，之后再無反彈，盤面也是自下跌后一直萎靡不振，螺礦比則一直創(chuàng)新高，從年初的6.66漲至如今的8.3。

在鋼廠高利潤+環(huán)保政策趨嚴的情況下，鐵礦石即便是高品礦也開始過剩，鋼廠對鐵礦石質(zhì)量愈加挑剔，2018年上半年現(xiàn)貨市場品種間價差的機會也開始凸顯?，F(xiàn)貨市場上因為PB指標變差，鋁含量升高，包括大型國企在內(nèi)的鋼廠縮減了PB粉配比，同時增加了以巴混，巴粗為代表的低鋁巴西粉的配比，這也造成了當下PB溢價降低和低鋁粉的高溢價。pb溢價降低和不斷增高的庫存也成了壓制盤面的主要因素，與此同時，直接代表連鐵的金布巴因為折價高，被一些靈活度較高的企業(yè)用來跟巴混配比，外加庫存不高，與pb粉價差逐漸縮減，成了當下支撐連鐵盤面的主要因素。

二鐵礦石供需演變格局1. 供應（a）國產(chǎn)礦產(chǎn)量下滑嚴重

進口礦同比微增，但國產(chǎn)礦產(chǎn)量卻大幅下滑，上半年產(chǎn)量累計增速均在-10％左右徘徊。原因：

1. 國家環(huán)保限產(chǎn)***開工產(chǎn)量。

2. 國產(chǎn)礦大都是高成本生產(chǎn)，而當下鐵礦價格低位徘徊，這必然導致其虧損限產(chǎn)乃至停產(chǎn)。

（b）進口礦中四大礦山和非主流礦山的博弈

長期以來我國對鐵礦石的進口數(shù)量一直是不斷遞增的狀態(tài)，2006年-2018年的12年間，鐵礦進口由2657萬噸增至9413萬噸，翻了3.5倍。自2017年秋季以來，受國內(nèi)環(huán)保限產(chǎn)影響，鐵礦需求受到打壓，進口開始下滑。

2018年上半年我國鐵礦石進口量53068.91萬噸，較去年同期減少746.24萬噸。然而，澳巴進口礦2018年上半年到港約46339.13萬噸，較去年同期增加約3200萬噸。這也意味著非主流地區(qū)的鐵礦進口量在上半年較去年同比減少近4000萬噸。

由下圖也可以看出，澳洲巴西無論是發(fā)貨數(shù)量還是總占比都處于一個不斷增加的狀態(tài)，而非主流礦山市場卻被不斷擠壓，***終于2013年崩盤，由進口量2000萬噸下降至1000萬噸。

由于非主流礦山的存在，鐵礦石市場并非完全的寡頭市場，還保持著較高的市場競爭性。以囚徒思維邏輯，主流礦山不斷提高自己的產(chǎn)量來獲取更高的利潤，勢必造成鐵礦供大于求，價格下跌的狀態(tài)。四大礦山由于技術***，規(guī)模大，成本普遍較低，C1成本均在20美金以下，完全成本在二三十美金，但非主流礦山則沒有那么幸運，完全成本40美金之上的不在少數(shù)。伴隨價格跌破其成本線，高成本非主流礦山減產(chǎn)乃至停產(chǎn)，進而給四大礦山提供了更多的市場份額，對四大礦山來講，其增產(chǎn)的激勵也將一直存在。

2003年成立 ,2008年才發(fā)運***船鐵礦石的FMG，***高時曾背負著120多億元美元的總負債。2012財年，其現(xiàn)金成本高達48美元/濕噸。2017年12月份季度生產(chǎn)報告公布，現(xiàn)金成本已降至12.08美元/濕噸，總債務降至42億美元。FMG成本線早已不是支撐鐵礦的重要因素。

而Cliffs（完全成本46美元），Atlas（完全成本約48.98美元）等非主流礦山開始出現(xiàn)虧損。4月9日，MRL宣布收購Atlas Iron Limited的全部股份（現(xiàn)已夭折，由RoyHill和FMG之間競爭），6月13日，MRL又宣布將收購Cliffs。高成本非主流礦山的退出意味著，鐵礦底部的支撐也在逐漸下移。

（c）2018年上半年，四大礦山內(nèi)部供應也出現(xiàn)了分化

據(jù)四大礦山財報統(tǒng)計，二季度力拓發(fā)運量約0.855億噸，100％完成目標。必和必拓產(chǎn)量約0.71億噸，100％完成目標。FMG發(fā)貨量0.465億噸，100％完成目標。淡水河谷總產(chǎn)量1.096億噸，但據(jù)了解，受天氣以及巴西罷工的影響，淡水河谷銷量遠不及產(chǎn)量。預計下半年，巴西鐵礦發(fā)運還會放量。

2. 需求端

自去年11月以來，華北，華東刮起了一波環(huán)保風，根據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)，鋼廠產(chǎn)能利用率，鐵礦日耗，疏港量均有下滑，明顯壓制了鐵礦的需求，這一點在以唐山，邯鄲鋼廠上體現(xiàn)得尤為明顯。

因為環(huán)保限產(chǎn)，鋼廠鐵水產(chǎn)量不足，為滿足煉鋼需求，鋼廠紛紛加大廢鋼比提高產(chǎn)出，下圖廢鋼相對鐵水溢價約700元也證明了這一情況。

3. 匯率

在當下人民幣大幅貶值的背景下，以人民幣計價的國內(nèi)商品，包括港口鐵礦現(xiàn)貨，估值會有相應提高。國內(nèi)貿(mào)易商因為要付出更高的成本去購買美元漂貨而更偏向于港口現(xiàn)貨，也將會使得鐵礦內(nèi)外價差縮小。

由下圖可得，匯率如果波動0.1，對應港口現(xiàn)貨價波動6.96元/干噸，如果匯率從6.5跌到7，則港口現(xiàn)貨估值應上漲39.8元/噸。

三2018年下半年供需預判

1. 供應

對下半年四大礦山發(fā)貨量評估，根據(jù)礦山2018財年的目標，預計下半年力拓要發(fā)貨1.692億噸，預計比上半年增加0.034億噸。BHP新財年目標為2.73-2.83億噸，下半年發(fā)貨預計1.39億噸，預計與上半年增加0.05億噸。淡水河谷還要發(fā)貨2.19億噸，平均每季度1.095億噸，預計比上半年增加0.484億噸。FMG新財年目標為1.65-1.73億噸，下半年發(fā)貨預計0.84億噸，預計與上半年減少0.012億噸。四大礦山下半年發(fā)貨量預計增加0.556億噸，增量主要來自于Vale。

在價格持續(xù)低迷的情況下，非主流礦山和國產(chǎn)礦山預計會繼續(xù)減產(chǎn)，對沖掉四大礦山的增量。如上圖（資料來源：Metalytics），其包含鐵礦產(chǎn)能約占世界鐵礦產(chǎn)量60.14％。2018年上半年普氏62％指數(shù)平均價為69.8美元。如果下半年普氏62％均價繼續(xù)下跌至65美元，國產(chǎn)礦和非主流礦山則相對應減少約1.064億噸的礦山產(chǎn)能，則下半年將減少約0.532億噸的鐵礦產(chǎn)量。如果普氏62％價格跌至60美金左右，則國產(chǎn)礦和非主流礦下半年將減少約0.981億噸的鐵礦產(chǎn)量。

綜上所述，假設鐵礦普氏62％價格跌至65美金左右，且非主流礦山發(fā)運量=產(chǎn)量，則下半年全球礦山發(fā)運量預計將增加約0.024億噸。若普氏62％價格跌至60美金左右，則下半年全球礦山發(fā)運量預計將減少約0.425億噸。

7月份因為四大礦山檢修，發(fā)貨量與到港量大幅減少，短期內(nèi)支撐了盤面。7月澳巴鐵礦預計到港量約7296萬噸，環(huán)比減少約362萬噸。

2. 需求端鐵水產(chǎn)能增加

根據(jù)我們預測，預計后期鐵水新增產(chǎn)能***大可達3200萬噸。風險在于下半年環(huán)保限產(chǎn)繼續(xù)發(fā)力以及產(chǎn)能投放不及預期。

綜上，疊加限產(chǎn)量以及新增產(chǎn)能的因素，我們預估下半年新增鐵水產(chǎn)量840.64萬噸，較上半年新增鐵礦需求約0.134億噸。

四品種間價差1. PB，金布巴，巴混

《高鋁礦之殤-對巴西粉溢價升高的分析》作為國內(nèi)配礦的***，進口礦中的標桿-PB粉，在全國的使用量無疑是各礦石中***大的。然而近一兩年，PB的Al含量一直呈增高態(tài)勢，這也導致了普氏指數(shù)對鋁的罰扣從2017年初的0.3暴漲至如今的8.65，為了中和愈來愈高鋁的PB并填補國產(chǎn)礦產(chǎn)量下滑帶來的缺口，巴粗，巴混開始受鋼廠青睞，同時硅的普氏罰扣也在大幅下滑，淡水河谷東部，東南部系統(tǒng)產(chǎn)量下降，巴西粉逆襲，相對PB溢價顯著提升，高品礦卡粉相對PB也迎來了一波大漲。

與此同時，同為中品礦但卻高硅高鋁的金步巴也因普氏指數(shù)罰扣增大而遭到殃及，相對PB折價也是越拉越大，成本優(yōu)勢凸顯，一些相對靈活的鋼企開始逐漸采用金步巴+巴混的方式。

但對大鋼廠來說，即便噸鋼凈利潤相對民營企業(yè)并不豐厚，由于其明顯的規(guī)模效應和穩(wěn)定的訂單，只要他們能保證產(chǎn)量，效率，每年的總利潤是也是絕對可觀的。因此，國有大鋼廠即便成本低，從來不愿用較差的原料，但他們卻愿意為優(yōu)質(zhì)原料的高溢價買單。據(jù)安徽某國有鋼廠反映，PB指標下滑是顯而易見的，他們也已減少PB的使用量，調(diào)研過程中的幾家大鋼廠還反映，燒結性能差的金步巴不管成本是否合適，是從來不用的，***多是少量使用?；诖?，我們可以解釋為什么盡管金步巴相對PB已無成本優(yōu)勢，但價差卻還在縮小，而巴西粉的溢價還在持續(xù)升高。

進入8月份，伴隨著淡水河谷下半年發(fā)運量的增加，高硅低鋁的巴西粉也將不再緊缺。另一方面，力拓改善PB，將鋁控制在2.2左右，也使得之前性價比已經(jīng)凸顯的PB粉開始受到鋼廠關注。預計下半年鋼廠將重新調(diào)換配比，增加PB粉使用量。中品澳粉的基本面較巴西粉將有所改善。

2. 卡粉，PB，超特

Fe品位是鐵礦石和成材利潤***為息息相關的指標。自2016年開始不少鋼廠就紛紛扭虧為盈。對鋼廠來說，采用高品位鐵礦石，提高鐵水產(chǎn)出就勢在必行。進入2018年環(huán)保限產(chǎn)已呈常態(tài)化，很多鋼廠鐵水產(chǎn)量并不能滿足其需求，這就更加劇了鋼廠對高品位鐵礦需求的緊迫性。

另外，前文提到的PB粉指標下降，也影響了其與超特，卡粉的價差。

3. 混合和超特

同為FMG主流產(chǎn)品，2018年超特粉和混合粉庫存出現(xiàn)兩極分化走勢，并且這一趨勢仍在延續(xù)。短短6月時間，北方六港混合粉庫存從1000萬噸下降至如今的376.4萬噸，降幅達62.36％。而超特粉庫存從年初的1100萬噸漲至如今的1966萬噸，漲幅約78％?；旌?超特粉價差也相應地從20元漲至68元。

其實根據(jù)點鋼網(wǎng)數(shù)據(jù)，兩者發(fā)貨量并沒有太大的差距，之所以庫存兩極分化，也是因為前文所提到的鋁和鐵的影響，相對超特粉高品低鋁的混合粉自然是更加受到鋼廠的青睞?；诖耍現(xiàn)MG開始下調(diào)混合粉折扣，由3月份的35％，下降至當下的29％。

4. 進口塊礦，球團溢價

塊礦，球團，燒結礦是高爐產(chǎn)鐵水的三大鐵元素原料。

2018年環(huán)保風，燒結，球團產(chǎn)能都或多或少地被限產(chǎn)，唐山是燒結豎爐重點限產(chǎn)區(qū)域，唯有清潔原料塊礦不受影響，開始受到鋼廠青睞，根據(jù)鋼聯(lián)網(wǎng)統(tǒng)計，自2018年1月以來，塊礦入爐配比增加了1％，也就是相對于之前增加了近10％的用量。

由圖中可得，球團入爐配比過去半年下降了1.5％，但進口球團溢價卻在不斷刷新高。

主要原因：

1. 因為澳洲粉Al含量升高，低鋁球團更加受到鋼廠青睞。

2. 國產(chǎn)鐵精粉產(chǎn)量下滑（詳見前文）。

3. 鋼廠自有球團產(chǎn)線受限產(chǎn)影響，球團產(chǎn)量下滑。

4. 國外球團產(chǎn)量受限：英美資源旗下Minas-Rio發(fā)生管道事故，復產(chǎn)時間到2018年4季度，2季度產(chǎn)量10.6萬噸；2018年上半年產(chǎn)量315.5萬噸，同比下降64％，影響球團產(chǎn)量1000-1200萬噸；Ferrexpo第二季度球團產(chǎn)量環(huán)比下降2.9％，主要是受到球團礦生產(chǎn)線65天設備例行檢修的影響，目前檢修已經(jīng)結束。

但是7月下旬唐山高爐的限產(chǎn)，對塊礦需求將有明顯打壓，之前因為高溢價京唐港塊礦庫存也已囤積不少，塊礦的高溢價也將難以持續(xù)。

五鐵礦行情展望

鐵礦上半年一直維持供需雙弱的格局。下半年鐵水產(chǎn)能盡管相對上半年有增量，但由于環(huán)保限產(chǎn)，使得鐵礦需求難以放量。供應端，上半年澳洲三大礦山發(fā)貨穩(wěn)定，7月份因礦山檢修而使發(fā)貨量短暫減少，但8月份后發(fā)貨量將會恢復；淡水河谷因為天氣，罷工等原因，上半年發(fā)貨不及生產(chǎn)量，預計下半年發(fā)運還會放量，這也將會遏制當下巴西粉的高溢價。而鐵礦供給端的削減仍將來自非主流礦山和國產(chǎn)礦。伴隨著鐵礦價格的下跌，一些高成本礦山必將被淘汰；國內(nèi)的環(huán)保限產(chǎn)也將繼續(xù)壓制國產(chǎn)礦產(chǎn)量。綜上所述，鐵礦目前整體依舊處于主動去庫存的狀態(tài)。

策略推薦：

單邊方面，目前鐵礦盤面對應金布巴并無太大波動性，單邊沒有太大機會。短期因為四大礦山季節(jié)性檢修發(fā)運量減少，鐵礦整體會維持強勢，但進入8月份后礦山發(fā)運繼續(xù)增加后，尤其以淡水河谷增量***為明顯，鐵礦單邊仍將維持震蕩格局。

套利方面，因為環(huán)保，使得螺紋和鐵礦上下游之間的市場調(diào)節(jié)作用大幅減弱。螺紋并未因當下市場高利潤而增加產(chǎn)量，而且高利潤下鋼廠對原料也無強烈補庫的意愿，從而***了鐵礦需求。進入8月后，四大礦山發(fā)貨量也將恢復。因此，在環(huán)保限產(chǎn)維持常態(tài)化，***產(chǎn)能有不斷增加，且中高品主流礦供應增加的情況下，我們推薦逢低做多螺礦比。

期現(xiàn)套利方面，伴隨著淡水河谷下半年發(fā)運量的增加，高硅低鋁的巴西粉也將不再緊缺。另一方面，力拓改善PB，將鋁控制在2.2左右，也使得之前性價比已經(jīng)凸顯的PB粉開始受到鋼廠關注。預計下半年鋼廠將重新調(diào)換配比，增加PB粉使用量，可推薦多PB，空盤面，金布巴，巴混以及巴粗。

伴隨著唐山高爐的限產(chǎn)，使得支撐塊礦溢價的邏輯反轉(zhuǎn)，塊礦溢價也開始下調(diào)，但唐山燒結豎爐的持續(xù)限產(chǎn)仍***了其回調(diào)幅度。后期應持續(xù)關注唐山邯鄲兩地燒結豎爐的限產(chǎn)情況對塊礦溢價的影響，推薦空塊礦買盤面。